綜評：2025年上半年，西部水泥實現(xiàn)營業(yè)收入54.18億元，同比增長46.37%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為7.48億元，同比增長93.41%。今年上半年，西部水泥國內(nèi)主營業(yè)務(wù)實現(xiàn)效益改善，海外業(yè)務(wù)規(guī)模大幅增長，加之通過銷售物業(yè)取得大額非經(jīng)常性收益，西部建設(shè)實現(xiàn)收入和利潤同步增長。

圖1、2：2025年上半年西部水泥營業(yè)收入與歸母凈利潤（單位：億元、%）

數(shù)據(jù)來源：水泥大數(shù)據(jù)（https://data.ccement.com/）

營收規(guī)模大幅增長，海外市場成為水泥及熟料銷售的主要收入來源

2025年上半年，西部水泥實現(xiàn)營業(yè)收入54.18億元，同比增長約46.37%。其中，水泥及相關(guān)建材產(chǎn)品產(chǎn)生的收入為42.69億元，營收規(guī)模相較于上年同期增加約8.06億元，同比增幅達(dá)到23.29%，該項業(yè)務(wù)營收增長占總營收增量的46.98%。除此以外，報告期內(nèi)西部水泥銷售物業(yè)產(chǎn)生的收入達(dá)到7.97億元，上年同期并無此項收入，該項業(yè)務(wù)營收增長占總營收增量的46.44%。

從數(shù)據(jù)來看，報告期內(nèi)西部水泥建材主業(yè)等可持續(xù)性收入與銷售物業(yè)帶來的非經(jīng)常性收入均出現(xiàn)大幅增加，總營收達(dá)到歷史同期新高水平。即使扣除非經(jīng)常性收入，西部水泥總營收在歷史同期當(dāng)中仍然處于最高位置，說明其業(yè)務(wù)規(guī)模出現(xiàn)顯著擴張。

分區(qū)域來看，國內(nèi)市場實現(xiàn)營業(yè)收入30.70億元，同比增長約29.00%；海外市場實現(xiàn)營業(yè)收入23.48億元，同比增長約77.63%。西部水泥海外投資逐步兌現(xiàn)，業(yè)務(wù)規(guī)模增速明顯超過國內(nèi)，占總營收的比例達(dá)到43.34%，占比相較于上年同期提升約7.63個百分點。

圖3：2025年上半年西部水泥中國及海外營收規(guī)模（單位：億元）

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與此同時，報告期內(nèi)中國市場水泥及熟料銷售收入約為18.62億元，同比減少4.53%，占該項業(yè)務(wù)總營收的47.88%；海外市場水泥及熟料銷售收入達(dá)到20.27億元，同比大幅增長82.83%，占該項業(yè)務(wù)總營收的52.12%。從數(shù)據(jù)來看，隨著海外水泥生產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)并釋放產(chǎn)能，海外市場已經(jīng)成為西部水泥水泥及熟料業(yè)務(wù)最大的收入來源。

盈利能力改善，融資成本顯化

2025年上半年，西部水泥創(chuàng)造的毛利總額達(dá)到16.27億元，同比增長在67.18%，毛利率升至30.03%，相較于上年同期增加3.74個百分點，業(yè)務(wù)盈利能力出現(xiàn)較為明顯的改善。

水泥及熟料業(yè)務(wù)的產(chǎn)品售價提升以及生產(chǎn)成本降低是西部水泥盈利能力改善的主要原因。報告期內(nèi)，國內(nèi)通過加大錯峰限產(chǎn)的方式維持水泥價格，加之年初基數(shù)相對較高，西部水泥披露水泥平均售價為355元/噸，相較于上年同期提升11元/噸，同比增幅約3.20%。成本方面，在市場外部因素變化以及企業(yè)加強成本管控的影響下，原燃料及用工等各項要素成本均有所壓減，噸成本相較于去年同期降低16.4元/噸。其中，受煤炭和石灰石價格下滑影響，生產(chǎn)過程中的燃煤及電力成本分別降低8.6元/噸和3.3元/噸，石灰石成本下降2.9元/噸，合計占單位成本凈減量的9成左右。

表1：2025年上半年西部水泥主要經(jīng)營數(shù)據(jù)

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盡管西部水泥盡力壓減銷售成本，但期間費用的增長仍較為突出。2025年上半年，西部水泥期間費用合計8.13億元，同比增長56.65%。其中，財務(wù)費用達(dá)到2.48億元，同比增長217.94%，增量與增幅均較為突出。西部水泥財務(wù)費用的增長主要來自于資本化利息的減少，即隨著非洲項目的投產(chǎn)，融資成本從資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)回綜合損益表，利息支出逐步顯化。

圖4：2025年上半年西部水泥資本開支及財務(wù)壓力情況（單位：億元，%）

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西部水泥自身業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流難以滿足海外發(fā)展戰(zhàn)略持續(xù)大規(guī)模的資本開支所需，外部融資成為其過去五年當(dāng)中重要的發(fā)展資金來源。在此背景下，西部水泥面臨著較高的財務(wù)支出壓力。不過，隨著西部水泥非洲項目逐步兌現(xiàn)利潤以及優(yōu)化國內(nèi)資產(chǎn)獲取資金，其償債風(fēng)險有望得到緩解。

國內(nèi)利潤來自效益提升，海外利潤來自規(guī)模增長

分區(qū)域來看，報告期內(nèi)西部水泥在國內(nèi)和海外市場分別創(chuàng)造毛利6.8億元和9.5億元，同比增幅分別為88.9%和55.7%。盡管國內(nèi)外毛利總額均有顯著增長，但利潤增長機制有所不同。

2025年上半年，西部水泥在國內(nèi)市場的水泥及熟料銷量為665萬噸，同比減少8.3%，水泥及熟料銷售收入降至18.6億元，同比減少4.5%，主營業(yè)務(wù)規(guī)模繼續(xù)呈現(xiàn)收縮趨勢。在其此間，水泥及熟料銷售均價約為280元/噸，同比提升4.1%，而平均成本相較于上年同期下降6.5%至216元/噸。受此影響，國內(nèi)水泥及熟料業(yè)務(wù)單位毛利恢復(fù)至64元/噸，同比增長68.4%。由此可見，西部水泥國內(nèi)市場毛利增長主要來自于單位產(chǎn)品產(chǎn)出效益的提升。

圖5：2025年上半年西部水泥國內(nèi)水泥及熟料單位效益情況（單位：元/噸）

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海外市場方面，截至2025年6月底，西部水泥在埃塞俄比亞、烏茲別克斯坦、莫桑比克、剛果、盧旺達(dá)以及坦桑尼亞等國家合計擁有水泥產(chǎn)能1360萬噸，同比增長86.3%。2025年上半年，西部水泥在海外市場的水泥產(chǎn)能利用率達(dá)到61.3%，相較于上年同期提升20.2個百分點。

隨著產(chǎn)能規(guī)模增長以及利用率提升，西部建設(shè)在海外市場的水泥及熟料銷量達(dá)到417萬噸，同比增長178.0%，實現(xiàn)銷售收入20.3億元，同比大幅增長82.8%，業(yè)務(wù)規(guī)模增長較為顯著。

與此同時，海外市場水泥及熟料平均售價降至486元/噸，同比下降34.2%，單位毛利降至181元/噸，同比減少44.5%。從單位產(chǎn)品效益來看，埃塞俄比亞新廠產(chǎn)能釋放后，當(dāng)?shù)貎r格大幅下降，以及烏茲別克斯坦相較于非洲市場價格和利潤偏低，西部水泥在海外市場的單位產(chǎn)品產(chǎn)出效益有所下降。因此，西部水泥非洲市場毛利增長主要來自于規(guī)模擴張。

圖6：2025年上半年西部水泥海外水泥及熟料單位效益情況（單位：元/噸）

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后市展望：海外業(yè)務(wù)延續(xù)擴張勢頭，全年業(yè)績有望實現(xiàn)增長

2025年下半年，由于國內(nèi)水泥價格相較于上半年相對弱勢，西部水泥國內(nèi)業(yè)務(wù)利潤增長存在一定的壓力。海外方面，局部可能依然面臨政治沖突等因素影響，但隨著產(chǎn)能逐步釋放以及市占率不斷提升，將持續(xù)給西部水泥帶來業(yè)績增量。綜合來看，下半年西部水泥海外業(yè)務(wù)大概率延續(xù)規(guī)模擴張勢頭，加之出售國內(nèi)資產(chǎn)將產(chǎn)生大額非經(jīng)常性收益，全年業(yè)績實現(xiàn)增長的可能性較大。（本文不構(gòu)成投資建議）