根據(jù)2018年年報(bào)披露，海南瑞澤2018年?duì)I業(yè)收入達(dá)到31.21億元，同比增長(zhǎng)8.46%，但增速較2017年大幅下滑了47.71個(gè)百分點(diǎn)，因PPP項(xiàng)目受政府干預(yù)而不及預(yù)期，園林綠化業(yè)務(wù)收入增速下滑36.89%。2018年凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)1.22億元，同比增速-30.69%。

圖1：營(yíng)業(yè)收入及增速           圖2：凈利潤(rùn)及增速

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    2018年公司凈資產(chǎn)收益率(ROE)從2017年的7.65%下降到3.97%，盈利能力萎縮3.38個(gè)百分點(diǎn)，盈利下滑的原因是2018年銷售凈利率比2017年收縮2.35個(gè)百分點(diǎn)，因2018年的凈利潤(rùn)增速比營(yíng)收增速下滑幅度大。

表1：近3年財(cái)務(wù)分析

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   一、公司4項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)不一，圓林綠化拖累業(yè)績(jī)

2018年公司除了園林綠化（毛利下滑-6.5%），其他業(yè)務(wù)的毛利率都表現(xiàn)較好。其中收購(gòu)廣東綠潤(rùn)開(kāi)始運(yùn)營(yíng)市政環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)，收入4.55億元，毛利率38.62%超過(guò)其他主營(yíng)業(yè)務(wù)：商混（21.25%）以及水泥（22.41%）。

表2：2018年各業(yè)務(wù)收入及增速、毛利率及增減

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二、公司核心業(yè)務(wù)-商混業(yè)務(wù)穩(wěn)定

2018年商混收入15.25億元，同比增長(zhǎng)10.98%，商混單價(jià)因2017年國(guó)家實(shí)行供給側(cè)改革，促使原材料價(jià)格上行而傳導(dǎo)自身，2018年商混售價(jià)468.90元每方，同比增長(zhǎng)19.04%。

2018年商混毛利率從2017年的16.81%增長(zhǎng)到21.25%，提升4.44個(gè)百分點(diǎn)，因上游原材料漲價(jià)的傳導(dǎo)性比較好，同時(shí)有效控制上游原材料成本價(jià)格，2018年成本價(jià)格上漲幅度（12.69%）低于銷售單價(jià)上漲幅度（19.04%），使得2018年產(chǎn)品毛利率較上年有所增長(zhǎng)。

表3：近3年公司商混發(fā)展情況

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2.1 公司商混銷售量受政策約束而下滑

公司商混銷量下滑，同比增速-6.77%。受海南省對(duì)房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控，實(shí)施嚴(yán)格全域限購(gòu)政策的影響。

表4：近3年公司商混銷售量情況

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從海南施工面積增速來(lái)看，從2018年初的5.8%快速回落到2018年末的0.1%，海南房地產(chǎn)施工增速大幅萎縮。因此，隨著海南對(duì)房地產(chǎn)的嚴(yán)格控制，對(duì)商混的需求減弱。

圖3：海南房地產(chǎn)施工面積及增速

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　2.2 公司商混成本：每方人工費(fèi)用下降，每方制造費(fèi)用上行

商混成本方面溫和可控，其中每方人工費(fèi)開(kāi)支較少，而每方原材料成本和每方燃料成本合理控制，只有每方制造費(fèi)用開(kāi)支較大，同比增長(zhǎng)了20.54%，主要是在2018年公司金崗水泥公司檢修導(dǎo)致成本增加。

表5：商混4項(xiàng)目成本情況

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三、公司現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，但運(yùn)營(yíng)效率低因應(yīng)收賬款積累導(dǎo)致

現(xiàn)金流能力改善，公司在2018年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)正值（1.30），一方面，體現(xiàn)了前2年公司加大在現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)方面的控制，另一方面，公司處置三家子公司導(dǎo)致資金回流。

運(yùn)營(yíng)能力不佳，公司整體運(yùn)營(yíng)效率變差，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，從2017年的0.65下降到0.54，主要受應(yīng)收賬款影響。2018年企業(yè)在應(yīng)收賬款方面的控制有所松動(dòng)，比2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)延長(zhǎng)20天。其中商混應(yīng)收賬款同比增速14.77%，商混的應(yīng)收賬款回收比2017年延長(zhǎng)了10天。

表6：2016年-2018年財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

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公司園林綠化業(yè)務(wù)方面不及預(yù)期，2018年公司PPP項(xiàng)目簽了4個(gè)大單，價(jià)值20.28億元，但落地效果比2017年緩慢，占比24.30%。導(dǎo)致2018年公司園林綠化板塊在應(yīng)收賬款余額增加4,318.42萬(wàn)元的情況下，新增了應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提6,957.21萬(wàn)元。

表7：公司PPP項(xiàng)目落地效果不明顯

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在2018年期間，簽訂幾項(xiàng)重大銷售項(xiàng)目，項(xiàng)目建設(shè)及完工日期穿插2019年和2020年，預(yù)計(jì)2019年，部分項(xiàng)目如果能按期完工，比如東岸濕地公園項(xiàng)目和思南郝家灣項(xiàng)目如果能順利完工，將能收回余款總計(jì)：4.03億元。

根據(jù)2018年年報(bào)披露，公司已投資設(shè)立了海南圣華旅游產(chǎn)業(yè)有限公司，2019年后續(xù)將積極推進(jìn)南田馬術(shù)文化小鎮(zhèn)項(xiàng)目的實(shí)施，以實(shí)現(xiàn)公司"大基建、大生態(tài)、大旅游"三足鼎立的發(fā)展格局。

（本文不構(gòu)成投資建議）